不朽浪漫怎么滴血-民生宏观:降准的"新时代"理解 长中短期的三维考量

时间:2020-01-11 14:49:19;作者:匿名;阅读量:3362

不朽浪漫怎么滴血-民生宏观:降准的

不朽浪漫怎么滴血,报告摘要

事件:

中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。

释放多少基础货币?

据央行称,将增量释放约4000亿左右的基础货币,预计最终增量信贷约为2.1万亿左右。

降准的具体操作?

从性质看是定向降准;从量的结构看释放资金总计1.3万亿,其中4000亿增量;从资金分配看,降准当日持有未到期MLF的银行用降准释放的资金偿还所借央行的MLF,预计规模9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分给城商行和非县域农商行;从资金用途看,要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务,上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。

为什么要降准?

(一)最宏观最长期的考量:货币政策从数量型向价格型转换的必然需要

货币政策从数量型向价格型调控的转型,关键是货币政策的中介目标从货币供应量(M2)向政策利率的转变,而过高的存款准备金率是政策利率传导到其他市场价格的阻碍之一。目前经济存在一定下行压力的时候是趁机降低准备金率的极佳时机,配合后续去杠杆、债转股工作进一步推进可谓一石二鸟。

(二)中期的考量:为今年后续去杠杆与化解债务问题做政策铺垫

我们认为今年应该是债转股的实质落地年,17年债转股推进难的3个问题在18年有所转变:1、供给侧改革影响消退,经济周期性回落;2、五大行成立AMC平台疏通了银行开展债转股业务的机制;3、降准为银行提供资金来源。

(三)短期的考量:担忧短期因素集中共振造成资金价格波动过大

这里的短期因素包括:1、4月中下旬税期冲击流动性;2、整体金融机构超储率处于近五年低位;3、为资管新规细则落地准备,提前缓释银行的负债端压力;4、二季度债券总偿还量达到高峰;5、平抑民营与小微企业借贷成本上行明显的问题。

对资本市场影响如何?

债市:短期较为乐观,降准政策在以长期无成本的准备金替换有期限有3%左右成本的MLF同时释放流动性,将向下牵引资金利率。年中之前关注多因素共振下的流动性不确定性,届时持谨慎态度。长期随着经济平稳回落以及债转股实质性推进,关注进一步降准概率,再度转向乐观。

股市:短期流动性增量释放利好权益资产,长期经济下行压力仍存,中美贸易摩擦不确定性仍存,权益仍将以盈利为本。

风险提示

国际贸易战冲突加剧,国内经济下行风险

正文

事件:中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

一、释放多少基础货币?

据央行称将增量释放约4000亿左右的基础货币,按照2月最新货币乘数5.4来简单预估,预计最终增量信贷约为2.1万亿左右。

二、降准的具体操作?

从性质看是定向降准,只针对大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行,不包括财务公司等其他金融机构;从量的结构看,释放资金总计1.3万亿,9000亿用来替换MLF,4000亿为增量;从资金分配看,降准当日持有未到期MLF的银行,各自按照“先借先还”的顺序,用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。从资金用途看,要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务,上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。

三、为什么要降准?

不是货币政策转向的标志,也不是经济下行压力显著就要重走放水老路的规律,或是出于长中短期三个维度的综合考量——最宏观最长期的考量:是货币政策从数量型向价格型转换的一个必然需要;中期的考量:为今年后续去杠杆与化解债务问题做政策铺垫;短期的考量:担忧短期因素集中共振造成资金价格波动过大,短期因素包括:1、4月中下旬税期冲击流动性;2、整体金融机构超储率处于近五年低位;3、为资管新规细则落地准备,提前缓释银行的负债端压力;4、二季度债券总偿还量达到高峰;5、平抑民营与小微企业借贷成本上行明显的问题。

我们认为本次降准短期考量更多,后续是否会进一步降准需要更多的聚焦在中期考量上,长期看,降准是货币调控的大势所趋。

I、最宏观最长期的考量:货币政策从数量型向价格型转换的必然需要

货币框架在转型:十三五期间,我们宏观经济调控体系改革的一个重要内容就是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型,而这个转型的关键是货币政策的中介目标从货币供应量(M2)向政策利率的转变,所有发达国家在过去几十年都已经完成了这个转型,最成功的的就是美国。

转型的阻碍:目前我国转型的主要问题在于政策利率并不能有效传导到其他市场价格(包括债券利率与存贷款利率)从而起到调控实体经济的作用,传导效率不够。阻碍传导的因素包括很多,许多是过去数量与价格工具共行体制下遗留的约束条件,包括:存贷比、贷款数量的限制、过高的存款准备金率、影子银行的监管套利、借款主体的预算软约束等问题。

消除阻碍是趋势:其实过去到现在大的金融调控一直在着力解决这几点问题,强监管去套利就是为了降低影子银行的阻碍、地方融资平台的政企分离是为了降低预算软约束的阻碍、存贷比与贷款数量限制也正在逐渐退出或降低使用频率。

准备金率降低正当其时:存款准备金率过高是历史上应对外占快速上升造成基础货币过度投放的一个被动对冲结果,且由于其政策信号意义过强,需要选择适当的时间窗口方能调整。在目前经济存在一定下行压力的时候正是趁机降低准备金率的极佳时机,如果后续去杠杆、债转股进一步推进,存款准备金率存在进一步降低的空间,不排除可以再次借鉴2000年初定向降准支持债务化解的经验,是一石二鸟的选择。本轮经济出清只差临门一脚,如果错过,就要再等下一个经济下行周期,那么真正的价格型货币调控就又需要至少多等一个经济周期。

II、中期的考量:为今年后续去杠杆与化解债务问题做政策铺垫

当前政策要求在去杠杆与化解债务问题的同时还要防范系统性金融风险,那么最主要的抓手还是债转股,一方面可以降低杠杆,一方面可以降低资产负债表恶化的传染度。今年应该是债转股的实质落地年,过去一年债转股很难实质性推进的主要问题有三:1、经济韧性仍强,企业盈利改善;2、银行制度上有限制只能被动等待贷款转不良,缺乏不良的统一认定标准,没有主动管理的空间,而不良资产处置是需要主动管理与打包资产才可以盈利最大化的;3、去年监管趋严的主基调下银行没有多余的资金。

从目前来看,今年的三点都在变化与铺垫当中:1、供给侧改革对经济数据的扰动将在今年慢慢消褪(供给侧改革中规上企业享受了规下企业退出后的超额利润,宏观月度数据只包括规上),经济进入符合周期性的稳步回落;2、2017年7-12月,工农建交及中国银行五大行各自的金融资产管理公司先后密集获批成立,公司的目的明确为“定向支持债转股及其配套业务”,通过子公司的形式改变了银行不能主动管理的制度限制;3、降准可以解决钱的问题,当然本次降准的量尚且不够,我们认为后续随着债转股的进一步推进,不排除进一步定向降准的可能性,2000年初的成功经验可以佐证。

III、短期的考量:担忧短期因素集中共振造成资金价格波动过大

这里的短期因素包括:1、4月中下旬税期冲击流动性;2、整体金融机构超储率处于近五年低位;3、为资管新规细则落地准备,提前缓释银行的负债端压力;4、二季度债券总偿还量达到高峰;5、平抑民营与小微企业借贷成本上行明显的问题。

1、4月中下旬税期对流动性冲击较大,这是个季节性波动,不考虑其余因素的情况下,历年以来年中4-6月受影响都是超储率比较低的位置。

2、整体金融机构超储率本来就在近五年低位,需要边际上给予补充,否则应对季节性波动更加捉襟见肘。根据我们的月度超储率模型估算,2018年1-2月超储率在0.6%-0.7%左右,既有一定的春节因素,也有春节2%灵活准备金应对下银行对于超储率的安全线放低的因素,但是从历史上看依然算是近几年的最低点位置,即便加上1个百分点,1.6%的超储率也只算一个比较中位的水平。

3、资管新规细则落地的提前对冲,提前缓释银行承接非标回表的负债端压力,社融中的表外融资3月出现净萎缩2525亿,其中委贷和信托贷款新增加总量更是三个月为负,后续监管进一步落地,这个净萎缩趋势恐将持续,那么对银行而言,承接回表的负债端压力就比较大。

4、二季度债券总偿还量达到高峰,目前统计共8.38万亿,其中到期偿还量8.22万亿,提前兑付量1374.53亿,回售量198.89亿。大量债券到期续作形成较大的资金需求,易对二季度资金价格造成冲击,或导致市场波动。

5、平抑民营与小微企业借贷成本上行明显的问题,债转股全面实质性推进之前,仍然要以防范系统性金融风险为主。否则不良资产供给快速提升,而不良的承接方还未做好准备,容易激发系统性金融风险,从数据上明显看出,2015-2017年两年的供给侧改革优化了大企业与国企的利润,缓释了大企业与国企的资产负债表,不良明显下滑,资产负债率有所下行,但民营企业面临信用分层的冲击下融资格外艰难,不良资产的压力自2017年年底明显提升。

债市短期乐观,年中之前谨慎,长期乐观。短期内,长期无成本的准备金替换有期限有3%左右成本的MLF9000亿同时还有4000亿的增量,对于资金利率有向下牵引的作用,对债市是明确的利好,但影响不会过大;年中之前还需要关注短期缴税、超储率过低、资管新规面临落地等因素共振下的流动性不确定性;长期随着经济平稳回落,债转股实质性推进,关注进一步降准的概率,长期乐观。

对股市的影响:短期流动性的增量释放利好权益资产;长期看,经济下行压力仍存,中美贸易摩擦不确定性仍存,权益仍将以盈利为本。

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